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国泰君安:专项债新规 政策拐点 战略配置期
作者:财富吧 文章来源:CAIKU8.CN 点击数: 更新时间:2019/6/12 14:55:26

  导读

  总量夜话,电话会议,时间:2019年6月11日 15:30

  摘要

  专项债作为资本金使用是政策的重要转变,我们将从以下角度为您解读:

  该文件出台,隐含了哪些政策含义?背后逻辑是什么?

  该政策的经济含义如何?能够对基建和GDP增速有多少拉动作用?我们应该关注哪些领域和行业?

  后续,对财政政策和货币政策还将有哪些期待,两者将怎样配合专项债?

  正文

  【花长春】:昨天央行出台了专项债作为资本金使用的政策,今天市场也给了非常积极的反应。今天总量团队联合公共事业、交运、建筑、家电等行业,来解读政策出台后的影响。

  第一部分:宏观部分花长春

  我们是市场上最早提出专项债作为资本金使用的卖方团队。从政策来看,专项债支持中央重大决策部署,主要是重点支持的铁路、高速公路、供电等项目。资本金如果是按照20%来计算的话,可以加上1:5的杠杆。今天我们有六点宏观上的看法:

  (1)我们认为这个是政策的重要转变——这一储备政策正式出台标志着政策对冲外部冲击加码节奏在加快。这个政策为“压箱底”的政策储备,说明了经济有一定压力,未来我们预计会有更多的政策为了对冲外部风险而出台。目前来看中美贸易谈判还没有完全破裂的迹象,经济还处于稳定的状态,说明中央对于对冲外部的风险、稳经济、稳增长是处于非常坚定的态度。我们认为政策对冲的重点将是消费和基建,目前基建对冲政策已经出台,预计未来提振消费的政策也将相应出台。

  (2)我们测算得到,将专项债可用于重大基建项目资本金,将拉动0.75万亿至1.3万亿的基建固定资产投资规模,将拉动GDP约0.26至0.46个点。目前来看,70%左右的专项债是用于棚改和土储, 20%专项债与基建相关。根据政策来看,大概1.3万亿的规模专项债额度可以用于资本金,预计能撬动0.75万亿~1.3万亿的基建固定资产投资,全年来看,基建实现5%-8%的增速是很有可能的,拉动GDP增速0.26~0.46个点。这个测算仅供参考,后续还要看政策有多大意愿去对冲经济压力。

  (3)短期作用相对有限。基建本身存在一定的建设周期,此外,资本金及配套资金的到位也存在一定时滞,因此上述影响可能不会一次性释放。

  (4)分领域看,近期受益的项目主要在重点铁路、高速、公用事业(电、气等)方面。

  (5)财政政策今年可能出现预算不够用的可能性,四季度,全国人大常委会增加专项债、特别国债预算的可能性不能排除。我们认为今年地方债可能会在9月份之前发行完,但是如果到了四季度,中美贸易谈判还没有明确的结果,四季度专项债额度可能不够,那么全国人大常委会可能增加专项债额度。

  (6)预计后续央行需要降准2次,同时银行的永续债需求恐怕明显提升。我们认为短期降息的紧迫性没有太强,中美双方可能会在四季度降息。

  第二部分:策略部分陈显顺

  近期看海内外相同的是,降息的空间都打开了,但是不同的是海外降息预期在发酵甚至是在落地了,所以海外在涨。而我们仍然基调是以4月政治局会议的金融去杠杆为准,还未出现预期扭转。美国的政策弹性很强,从加息到降息预期的快速扭转很快速就能实现,股市也实现了上涨。汇率压制解除,国内政策空间打开。当前市场定价隐含了部分汇率崩塌预期,而美国降息周期的打开将会消化这部分定价。此外,货币政策的全球联动性较强,中国的货币政策宽松预期开始孕育。

  短期内(0.5-1年),宽松环境下会带动的三驱动修复(ERP/盈利/利率)。我们在《4X4配置体系:进入绝佳战略配置阶段——2019年中期投资策略》中提出,基本面周期向盈利周期传导的关键在于信用周期的扩张,从历史数据上看信用扩张对于驱动力的传导非常有效。集合中美的ERP/盈利/利率周期上看,宽松环境下驱动力均经历先上(1年左右)后下的过程(1年左右)。1)ERP上看,2000年的衰退初期(阴影区第1年),标普500和A股风险偏好经历小幅下行(分别为1%和0.2%);2008的降息初期(阴影区第1年),标普500ERP下行1%、A股ERP下行2%。2)无风险利率上看,2008年中美利率均下行,中国最高下行2.8%,但美国货币政策弹性更大、下行幅度更大(最高下行4%);3)盈利上看,降息初期A股盈利增速回升接近100%,而美股盈利稳定维持在高位。

  逆周期调节的强心针,主动预调微调基调更为明确。《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》出台,对重大项目建设进行了三分类。对符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目,主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目,在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的,允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。我们认为,这一政策的发布是政策拐点到来的重要信号,逆周期调解手段开始发力,对A股市场意义较大。

  风格上,其实有两种理解。第一,是周期链条的传导下的重要催化,专项债有望拉动投资;第二,是理顺市场的传导过程。我们更倾向于后者。信用环境的扩张相对投资扩张是更重要的现象。基于我们中期策略《4X4配置框架》,风格轮动的过程从早阶段的周期开始,逐步步入中阶段的消费和后阶段的成长。信用扩张,将带动库存和需求的回升,盈利环节的演绎是关键。同时从政策上,专项债政策落地后,消费的刺激政策更是可以期待。因此,综合驱动力的传导和政策空间,我们认为消费和成长即将会是后续的主导风格。

  第三部分:固收部分肖成哲

  我们对于此次专项债政策有两点看法:

  首先,从方向上看,无疑是逆周期政策加码的开始,但是从政策幅度来看仍属于“托而不举”的状态:(1)从体量上看,专项债拉动基建体量在万亿级别,拉动GDP的幅度不足以完全对冲可能的外部冲击;(2)重大项目的如何认定、如何与稳杠杆调结构的大方针配合、基建周期启动仍有时滞,这些问题均存在不确定性,短期基建数据的改善可能更多来自于基数效应。从这个角度来看,对于宏观经济来说,无疑悲观预期缓解,但或无法达到1季度的乐观程度。

  第二,从政策方式角度,地方专项债可用作资本金,意味着新一轮逆周期政策加码中,基建+财政看起来逻辑更为顺畅,短期内,货币政策和地产政策放松的迫切性和概率下降。针对债券市场尤为关心的货币政策,虽然美联储进一步转鸽,但国内通胀抬升、汇率压力仍存,Q3货币政策放松可能性较小,但经济下行压力之下,收紧概率也很小。

  对于债市影响而言,我们的看法如下:

  (1)方向上,对于利率债市场,我们认为可以认为从前期的“利多不涨”或者“利空小涨”的阶段,进入了“利空出现”的调整阶段。从债券来看,面临的逻辑比较接近于2019年早前的调整,即核心的逻辑是对于经济企稳、货币政策收紧的担忧。

  (2)但是从幅度来看,如前所述,政策仍然属于有限对冲,对于经济的乐观程度很难超过Q1,而货币政策难以显性宽松,但也缺乏收紧理由,目前大类资产的风口肯定不在债市,但是相对于今年上半年较大的两波调整而言,经济企稳和货币收紧的担忧程度是下降的,调整幅度可能有限。

  第四部分:行业

  4.1家电行业范杨

  总体认为,政策信号对于家电是明确的边际利好。虽然短期的数据还是不会有太大的变化, 但对于下半年的展望可以更加积极。继续建议投资者用发现机会的眼光看待家电行情,前期回撤较多的厨电板块值得再次重视。具体的:

  1、我们在今年家电需求周期的专题研究中提出,大的需求波动其实主要来自于消费信心的波动,而消费信心的是紧密伴随整个宏观经济形势而同向变化的。因此根据总量团队的看法,我们对下半年家电的需求应该更有信心。今年4,5月份以来,不管是地产的预期,还是消费信心,都出现了明显的后撤,从这个时点开始,我们认为这两个预期都大概率重新往积极的方向发展。

  2、从子板块排序来讲,年初的我们首推弹性大的厨电板块,5月认为市场投资逻辑将从预期转向基本面验证,将白电板块调整为首推。目前这个时点上,我们认为可以重新重视前期调整已经比较充分的厨电板块了。

  3、短期的数据还是不会有太大的变化, 基本面走弱持续到5月底。目前行业都在积极备战618,我们如果能在6.18这个节点观察到一些积极的信号,那么上行趋势确认的概率就会比较大,下半年家电是有可能看到一个比较持续的上升行情的。

  4.2建筑行业韩其成

  总体上,认为政策放宽专项债用于资本金,强化宽松预期、基建提速。具体的:

  1、中央关于专项债的政策下,地方财政撬动效应提升。

  (1)目前环境下资金面宽松程度及节奏将决定基建投资走势,其中地方政府财政资金撬动效应是重要影响因素;

  (2)中央发文,意味着符合条件的重点项目可组合采取专项债+市场化融资方式融资,利于放大地方财政的撬动效应、加快重点基建项目推进速度。

  2、粗略估算专项债用于重点项目资本金可拉动2019年基建投资增长1.2-4.0pct,基建投资预期将加速。

  (1)2019年地方专项债余额约1.3万亿,假设20-30%专项债资金投向相关重点项目,其中20-30%资金用于项目资本金且资本金占总投资比约20-30%,粗略估算可拉动基建投资增量0.17-0.58万亿/对应增幅约1.2-4.0%;

  (2)基于2018Q4设计订单高增预示新启动项目增多、2019年专项债提速利于Q2-Q4项目建设提速、2018年5月后低基数效应等线索,我们判断基建投资将提速且年内增速高点或超10%。

  3、政策天平向稳增长倾斜,基建投资作为政府自主可控的关键变量仍有可能迎来更多政策加码。

  (1)中美贸易谈判前景不明朗加剧外需担忧,提振内需对冲贸易摩擦以及全球经济不确定性风险的必要性提升,基建作为政府可控度较高的工具稳投资稳增长的作用日趋显;

  (2)2019年1-4月全国规模以上工业企业实现利润总额同降3.4%、5月制造业PMI回落至枯荣线以下仅49.4%(环比-0.7pct)预示2019H2经济下行压力加大,本次中央发文彰显了稳基建稳增长的政策导向,后续包括基建项目资本金比例下调、专项债额度加码、PPP条例等更多政策仍可期待。

  4、2019年初以来建筑涨幅倒数第一反映最悲观预期,2019H2从主题博弈、基本面复苏以及交易优势看均具备配置性价比。

  (1)2019年初以来建筑涨幅0.87%倒数第一反映市场对建筑板块悲观预期,是基本面担忧/地产和消费替代效应/宏观货币信用政策并未如期大幅宽松等因素综合作用的结果。但这些压制建筑估值的因子将逐渐伴随着稳增长逻辑强化以及财政&货币信用趋于宽松而持续弱化;

  (2)建筑PE(TTM)仅10.3倍低于HS300(11.7倍)且2019Q1基金持仓建筑降至1.08%且持仓市值占比1.59%严重低配。

  5、后续政策蓄势待发,2019H2建筑行情否极泰来。

  (1)从行业角度看铁路/公路与政策最相关,铁路市场中国铁建(行业首推)和中国中铁占有80%左右份额最受益,高速公路市场中国交建/苏交科/中设集团最有优势;

  (2)从区域角度看长三角/一带一路最值得关注,长三角区域一体化发展推荐上海建工,一带一路建设推荐中国化学中钢国际受益。

  4.3公用事业行业周妍

  总体上,认为电网、燃气管网建设有望加速,城燃公司、新能源运营商间接受益。

  1、利好电力、燃气行业。此次政策明指出专项债可用于资本金的项目包括国家重点支持的供电、供气项目,电网、燃气管网的建设有望在此次政策的刺激下大大加速。

  2、供气:管道公司直接受益。我国天然气管网投资额巨大,根据我们测算2019-2020年,我国天然气管网(包括储气库等)投资额将超过3000亿元,以现有的投资规划仅够满足基础需要,后续投资空间仍然很大。此次政策有望使得资金紧张的局面得到缓解,最直接受益的是拥有在运、在建、拟建天然气管网资产的公司。目前主要燃气管网资产位于中石油、中石化体内,国家管道公司的成立和整合尚待时日,二级市场上没有较为纯粹的。

  城燃公司间接受益。中游管道建设的加快有利于下游城市燃气公司更好地得到气源、稳定购气成本,同时扩大供气范围、实现规模扩张。受益标的:中国燃气新奥能源

  3、供电:电网建设有望加速。近年来我国电网建设投资额巨大,预计2019-2020年合集投资额有望超过10000亿元。此次政策的落地有望进一步加快我国电网建设的进度

  4、新能源运营商间接受益。近年来的电网极其注重持续加强新能源并网和送出工程建设,使得曾经弃风弃光严重的新能源行业近年来发电利用效率持续攀升。电网的加速建设有望进一步扩大新能源消纳空间,推动新能源行业健康、有序发展。新能源运营商有望受益:龙源电力华能新能源协鑫新能源

  4.4交运行业郑武

  总体认为,航空供求向好,物流景气颇高。原因包括:

  (1)航空淡季客座率上升,预计旺季供求向好。5月经济疲软导致航空需求复合增速比去年小幅放缓,但行业客座率上升0.5个百分点,创淡季客座率新高。737Max本周再次推迟投入使用,对供给的制约,在旺季会更加突出,并且会持续到2020年上半年;

  (2)油价汇率冲击小于2018年,三季度业绩高增长确定性高。油价同比下滑,且2018年6-7月人民币大幅贬值导致盈利基数很低,2019年三季度经常性与非经常性盈利改善确定性高;

  (3)继续看好航空业板块性的买入机会,建议在旺季来临之前坚定布局。

  (4)除了航空之外,市场份额与盈利持续增长的建发股份目前5倍市盈率估值底部,政策托底将改善预期;电商快递二季度增速继续提升,圆通速递15倍市盈率,也进入布局区间。

(文章来源:国泰君安

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