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中泰证券:顺势而为 把握积极趋势
作者:财富吧 文章来源:CAIKU8.CN 点击数: 更新时间:2019/6/12 14:55:38

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  【银行】戴志锋、邓美君:深度!“包商银行”对权益市场影响:风险利差“缓慢”拉大-20190611

  【非银】戴志锋、陆韵婷、高崧:寿险估值关注点逐步转变,把握资本市场改革与开放机遇-非銀金融2019年中期策略-20190610

  【化工】商艾华、张倩:2019年中期策略:风雨送春归,飞雪迎春到-20190610

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  【银行】戴志锋、邓美君:深度!“包商银行”对权益市场影响:风险利差“缓慢”拉大-20190611

  “包商银行”事件的传导机制:银行负债- >银行资产- >风险利差拉大。第一步,最直接的,与包商有类似特征中小银行负债端融资压力缓慢增加;非银金融机构的负债端压力逐渐加大,因为中小型银行是非银机构主要融出方。第二步,负债的压力会逐渐传导到这些机构的资产端,影响小银行和非银金融机构的资产配置。第三步,银行分级逐渐形成,由于大型银行、中小银行及非银机构的风险偏好是逐级递增的,资产的风险利差会缓慢拉大。

  “包商银行”事件与2018年“债券违约预期”(去年年中的情况)的比较:异同点。1、相同点:政策意图和传导机制是比较相同的。政策打破刚兑的目标,就是降低系统性风险。2、不同点:行政化手段与市场化机制。去年用强制的行政化手段,强力推进资管新规、非标管理,导致去年的传导机制快速而猛烈。今年会是市场机制的持续发酵:今年政策会平稳,甚至会安抚和对冲市场;但是政策撕了个口,未来新的市场机制会持续影响,今年的传导机制是渐变过程。

  “包商银行”传导的趋势:缓慢、但持续。1、“缓慢”是由于政策会对冲,例如保持整体流动性宽裕,甚至定向救助问题银行的流动性。详见相关专题《从“包商银行”看金融监管:箱体中找平衡点》。2、新的市场运行机制会逐渐形成,传导是持续、不可逆:银行分级体系会出现,个别银行最终会倒在“信用风险”的身上是有可能的。

  投资建议:“估值分化”和“防御”。1、中长期看,风险利差扩大会带来估值分化。无风险收益率未来是稳中有降,打破刚兑利于优质股权类资产估值提升;风险利差上升,对于基本面波动大股票,产生估值压制。2、短期,对经济有不确定性,建议防御。外部不确定大,包商的影响是不可逆的,增加了经济和市场的不确定性。5月初以来,我们一直强调防御,从防御角度推荐银行股,推荐防御组合:工行、建行和农行;以及优质资产:招行和宁波。

  风险提示事件:经济下滑超预期。金融监管超预期。

  【非银】戴志锋、陆韵婷、高崧:寿险估值关注点逐步转变,把握资本市场改革与开放机遇-非銀金融2019年中期策略-20190610

  保险监管利好与趋严并存:1)代理人税负压力大幅减轻,有利于收入提升;2)手续费和佣金支出抵税新政增加保险行业盈利和价值。3)产品设计信披,销售合规,资金运用三管齐飞。2019年以来上市公司重疾险销售增速略低于预期,我们估计和前期销售粗放,短期激励降低,以及客户固有加保频率有关,潮水退去,需要考验代理人挖掘需求的核心能力,健康险市场空间依旧充足,公司估值预计继续由短期保费向长期治理、roev、ev真实性过渡。科创板、对外开放,资本市场改革推动行业转型发展:1)科创板通道红利弱化,倒逼投行模式转型,多业务协作提升综合实力,机构客户质量与黏性将成为核心竞争力;2)MSCI拟于年内提升A股纳入因子至20%,金融板块市值权重排名居前,有望持续受益外资布局加速:

  2019年上半年保险行业股价收益理想,个股分化严重,管理动作不变形和战略稳定持续是核心:平安在4月末股价达到历史新高的,而太平股价甚至都未回复至18年11月之前的平台。新华和太保的PEV估值也依然处于历史低位,市场对保险股基本面的投资考察重点由短期的保费转化至ROEV的长期稳定性和EV的真实性。19Q1自营带动券商基本面触底回升:展望全年,我们认为经纪业务弹性有所下滑,未来关注龙头机构客户及境外业务优势;19年以来投行再融资逐步回暖,债券承销持续增长,关注科创板带动现代化投资银行转型;19年股质业务存量到期压力仍然存在,规模预计维持相对稳定,但费率有望逐步提升,收入下行压力收窄;19Q1中小券商自营投资收益率同比改善幅度较大,未来关注风险管理工具丰富带来行业场内外衍生品业务发展,龙头券商具备相对优势;

  投资建议:首选高ROEV和剩余边际的中国平安新华保险健康险销售技能大幅改善,太平虽然短时间需要战术软着陆,但方向正确,当前估值严重低估,中国财险估值和roe错位;MSCI、富时罗素指数调整带来外资布局加速,科创板受理、问询、上会稳步推进,券商私募资管产品备案细则落地,我们认为,科创板及资本市场对外开放为券商行业转型发展提供机遇,行业内并购已有布局,资本、投研以及风控等综合竞争力角逐下,持续看好龙头券商。

  风险提示:健康险新单销售增速大幅减缓;长端利率快速走低;二级市场大幅下滑;监管政策发生超预期变化。

  【化工】商艾华、张倩:2019年中期策略:风雨送春归,飞雪迎春到-20190610

  宏观展望:全球经济环境复杂多变,油价维持震荡。宏观经济:2018年全球经济美国一枝独秀,其他多数国家下行压力显著。展望2019下半年,我们认为中美贸易关系不乐观和美联储降息预期叠加,全球经济环境更加复杂多变。我国消费政策大力提振下游需求,宏观政策和市场预期同比去年向好,市场信心增强;油价:2019年1-5月布油均价66美元/桶,相比18年末上涨13美元/桶。预计下半年受美原油运力提升、需求疲弱和开采成本支撑等影响,布油均价在65美元/桶左右。

  行业回顾与展望:业绩整体提升,估值处于历史绝对底部。 产能集中:2016年以来安监和环保整治趋严带来产能供给端收缩,全国化工企业数量明显下降,行业龙头扩大资本开支,集中度提升。2019年上半年安全化工事故频繁进一步引发市场对化工产业持续变革的预期增强;存货下降:4月全国化工品库存同比下滑125.6亿元(YOY-2%),较19年年初存货下滑410亿元(-6%);价格分化:上半年化工品价格下降明显,整体价格处于历史中枢位置偏下位置。石油化工PPI指数同比略有上升,化学工业PPI指数略有下滑。染料等细分产品价格明显上涨,继续保持分化。我们认为上半年以来化工品价格调整周期接近结束,目前化工产品价格指数处于过往7年中枢偏下位置;业绩提升:2019Q1化工板块毛利率17.4%,环比提升2.3%。净利润率4.0%,环比提升2.8%。ROE 11.4%,同比提升2.2%;估值极低。截至19年6月6日,申万化工板块市盈率17.42倍,低于板块历史估值均值(34.5倍);市净率1.76倍,低于历史估值均值(2.92倍)。

  投资策略:风雨送春归,飞雪迎春到,积极配置化工子板块龙头个股。化工行业整体受国内外宏观影响业绩不佳,即风雨。短期安全生产督查进一步加速落后产能收缩,即飞雪,许多经营不佳的中小企业可能陆续破产,龙头企业受益。目前,化工板块估值处于历史绝对低估状态,已基本反映了产品价格进一步下跌、企业盈利继续下滑、安监环保督查力度持续提升、中美贸易关系不明朗等多种不利因素的负面预期。尽管短期产品价格和板块估值仍存在进一步小幅下行风险,但事实上为投资者带来极佳低价买入优质资产的机会。长期看,未来宏观环境一旦企稳,负面因素逐渐消除,板块反弹空间和力度大,化工板块有望获得行业β收益。同时,安全环保执行到位,财务状况稳健,具有长期研发和技术壁垒的优质龙头企业可作为防守配置,获得长期的估值溢价和α收益。因此我们19年下半年的策略围绕有需求支撑的优质细分子行业,针对不同风险偏好的投资者进行推荐弱周期、强周期、成长型、新材料和优质龙头个股等投资机会。

  1、弱周期品种,建议关注农化、轮胎板块

  上游需求增加,建议关注磷化工和钾肥板块兴发集团(600141.SH)、新洋丰(000902.SZ)及藏格控股(000408.SZ);

  农药板块受益于农药大省江苏省安全环保检查趋严,供给收缩。下游受季节影响,病虫害增多,杀虫剂农药需求大幅增加的预期增强,利好农药龙头企业:扬农化工(600486.SH)、利尔化学(002258.SZ);具有新增产能和成长属性的国光股份(002749.SZ);

  轮胎板块,具有消费属性的弱周期行业,替代市场前景广阔。建议关注玲珑轮胎(601966.SH);

  2、染料行业受益于供给格局变化,高景气周期有望维持。建议关注浙江龙盛(600352.SH),闰土股份(002440.SZ);

  3、PVC开工率逐步提升,盈利较强。PVC行业的产能释放进度受到环保等政策影响,审批程序日益严格。2019年计划新增装置如期投产概率较低,地产施工端也会带动相关PVC制品的需求,行业整体盈利也有望边际改善。建议关注中泰化学(002092.SZ)。

  4、天然气行业步入十年黄金发展期。我们预计至2020年,为黄金I期,16-20年天然气消费量复合增速或达15%;2020-2025年为黄金II期,随着天然气价格市场化改革的加速推进,天然气价格下行带动发电、城市燃气和工业燃料等诸多应用领域的需求爆发。建议关注新奥能源(2688.HK)、新奥股份(600803.SH)、广汇能源(600256.SH)。

  5、氢能产业迎来政策、技术和市场机遇。建议关注具有产氢和运氢能力的企业:恒力股份(600346.SH)、卫星石化(002648.SZ)、滨化股份(601678.SH)、东华能源(002221.SZ)、中材科技(002080.SZ)、鸿达兴业(0020002.SZ)等。

  6、抢占高地!新材料布局正当时。建议关注细分子行业需求高增的“国六”系列国瓷材料(300285.SZ)、万润股份(002643.SZ);电子化学品领域的飞凯材料(300398.SZ)、扬帆新材(300637.SZ)以及OLED材料的强力新材(300429.SZ);氟化工龙头企业巨化股份(600160.SH)。

  7、重点推荐化工行业中具备不断整合能力的白马龙头。万华化学(600309.SH)、华鲁恒升(600426.SH)和龙蟒佰利(002601.SZ)等公司。

  风险提示:宏观经济超预期下行的风险、产品价格不及预期的风险、原材料价格大幅波动的风险、全球贸易关系加剧摩擦的风险、全球市场动荡的风险。

  【传媒】康雅雯团队:2019年中期投资策略报告:顺势而为,把握积极趋势20190611

  板块回顾:2019年初至今传媒板块跑输大盘,表现相对较弱,估值持续磨底。截止6月10日,2019年传媒板块指数整体上涨1.7%,跑输大盘和中小板、创业板,位居所有一级行业倒数第二位。传媒板块动态市盈率为19倍,目前仍处于估值底部。各子板块来看,2019年初至今股价涨跌幅排序:广电>出版>营销>院线>游戏>影视;PE涨跌幅排序:广电>营销>游戏>出版>院线>影视,其中游戏、出版、影视板块PE均跌破20倍。

  2019下半年重点关注:游戏、优质国企、在线视频、营销

  游戏:存量用户市场下,持续看好优质游戏研发运营商。2019Q1游戏行业收入584.4亿,同比增长5.1%,移动游戏收入377.5亿,同比增长10.3%,均创下了单季度收入的新高,我国游戏用户数维持6.4亿左右。

  我们认为移动游戏受人口、硬件、时间三维度影响,用户增长放缓,游戏行业的用户红利或已到达瓶颈,但我国游戏用户体量庞大,单款产品流水弹性依然非常高。

  未来控量提质有望成为监管核心思路,利好拥有较强游戏研发能力的公司,同时市场用户红利消退,集中度提升将愈发明显,大厂拥有明显的资金和资源优势。建议关注:腾讯(港股)+网易(美股)+完美世界(A股)+吉比特(A股)。

  优质国企:新媒体赋能,稳中求进。传媒板块中国企上市公司占比达三成,营收和净利润增速较为稳定,在手现金充裕,现金流优良,经营状况稳健。2019年Q1,45家国企营收及净利增速高于传媒行业平均增长水平,传媒国企平均持有货币资金24.8亿元。

  广电行业:未来看好 IPTV与OTT快速崛起的趋势,同时5G的普及、智慧广电铺设有望给广电相关公司带来新的发展机遇;

  新媒体方向:看好媒体融合大势所趋,政策助力有望促进国企传媒公司转型升级;

  出版发行:行业平稳增长,整体现金流优良,偿债、质押等风险小,具有稳定分红预期。

  我们建议精选受益于政策利好及行业趋势的优质公司,建议关注:广电(新媒股份华数传媒贵广网络)、媒体融合(人民网新华网浙数文化)、出版发行(山东出版中南传媒城市传媒)。

  在线视频:移动用户使用时长增加,优质内容供给是核心。2019年Q1我国移动互联网用户总量维持10.9亿,用户总量红利基本见顶的情况下,月人均单日使用时长超过了349.6分钟,较去年Q1增长了36.8分钟。其中,短视频用户使用时长占比休闲娱乐APP继续提升,达到36.4%,在线视频的用户时长占比受到挤压。

  我们认为,优质内容供给是当前驱动在线视频平台DAU和付费用户增长的核心。经过了前期的高流量APP会员互导后,现阶段驱动增长的核心是提供优质的独占内容,付费用户的增长可以大幅提升营收规模,平衡内容成本支出与营收增长的关系,可以保证公司竞争力的持续性。建议关注:芒果超媒(A股)、爱奇艺(美股)。

  营销:广告行业下半年有望预期改善,关注数字营销龙头。广告作为经济的“晴雨表”,其行业增速与经济周期存在明显的相关性。2019年前4个月累计新增社融规模9.54万亿元,同比增加1.91万亿元,M1、M2震荡回升,预计政策有望持续刺激国内经济。通过日常消费习惯分析,下半年存在多个消费旺季时间节点,我们预计全年广告市场呈现前低后高的趋势,有望受益于预期改善。

  数据赋能,数字营销市场有望维持高增趋势。2018年中国数字营销市场总体规模约为3694.23亿元,同比增长24.21%,占中国总体广告市场的46.23%。随着流量入口从PC端不断向移动端转移,2018年移动数字营销广告收入占比68%。快销、汽车和互联网行业在数字营销广告投放总量重超过65%,数字营销媒体端TOP10的广告收入占比高达93%,头部媒体高度集中,流量争夺进一步加剧。

  我们看好数字营销行业下半年投资机会,认为广告市场全年表现前低后高,腾讯系、头条系等流量变现需求强,数字营销行业增速25-30%,百亿级以上代理公司市占率有望提升,同时行业龙头毛利率企稳,财务状况有望改善。建议关注:华扬联众蓝色光标科达股份

  投资建议:顺势而为,把握积极趋势

  传媒行业在二级市场中经历三年半调整后,板块估值处于历史底部区间,安全边际相对较高。同时,2019年初至今,受政策利好带动的游戏、广电等子领域,其股价均在不同时期具有不俗表现。我们认为,传媒行业于2018年受到监管严厉、资金压力增大等影响,市场预期及行业本身运营均经历了最为严峻的阶段,目前最悲观的时期已慢慢过去。时下行业监管等问题带来的供给侧改革可加速市场出清,中长期有望利好行业规范及基本面优良的传媒公司发展,同时市场对文化传媒需求仍持续增长,未来行业有望逐渐走出悲观预期,向好发展。

  我们2019年下半年建议重点关注游戏、优质国企、在线视频及营销子板块投资机会;建议静待影视内容、电影院线、在线阅读等子版块行业调整后的发展机会。我们结合公司基本面及细分行业趋势,重点推荐:吉比特完美世界新媒股份芒果超媒华扬联众

  风险提示:经济增长持续放缓;文化政策趋紧;内容创新能力不足;市场规模测算不及预期。

  重点行业透视

  【有色】谢鸿鹤:哪些是中国战略性矿产资源?

  根据中国证券报信息,国家发改委下发《关于开展稀土等战略性矿产资源情况调研的通知》,自6月10日起,由国家发改委、工信部、自然资源部相关司局负责人分别带队,赴内蒙古、江西、福建、湖南、广东、广西、四川省(区)开展调研。从具体调研内容来看,通过“总结经验、发现问题、解决问题”实现稀土等战略性矿产资源的保障、开发和利用,实现产业链上下游、国内外共赢是最终的落脚点。

  其实,国内外对资源的重视早就有之,如2018年美国政府便公布了所谓的《关键矿物清单》(草案),清单所涉35种矿物均为美国对外依存度高,且对美经济发展和国家安全至关重要的金属矿产。2011年欧盟也提出过类似的14种“关键原材料清单”。我们希望能够通过一系列的政策配套措施,实现中国优势矿产资源更好的发展,因为资源是发展的基石之一。

  哪些是中国战略性矿产资源?依据资源及产量数据,我们认为:稀土、钨、锑和锗四个品种是典型的“中国优势小金属”,尤其是前三者,资源优势最坚实,其也广泛和集中分布在“内蒙古、江西、福建、湖南、广东、广西、四川省(区)”等地。

  稀土、钨、锑和锗是典型的“中国优势小金属”

  以下为我们历史报告《从美35种“Critical Minerals”看小金属战略地位抬升》内容。

  引言

  2018年2月16日,美国内政部公布了《关键矿物清单》(草案),清单所涉35种矿物均为美国对外依存度高,且对美经济发展和国家安全至关重要的金属矿产。其中,19种矿物的顶级生产商(top producer)为中国,占比超过50%;且大部分为小金属(具体如图表1所示)。

  “关键矿物并非新鲜事”:在09-11年周期中,2011年欧盟便发布了14种《关键原材料清单》,而2014年的这份清单则更新增加到了20种,分别为锑、铍、硼酸盐、铬、钴、焦炭、氟石、镓、锗、铟、菱镁矿、镁、天然石墨、铌、铂族金属、磷矿石、重稀土、轻稀土、金属硅、钨等小金属和原材料品种。

  小金属受“青睐和关注”的原因,与其不可或缺的功能性材料属性,以及供应和分布相对集中密不可分。可以预期的是,考虑到一国经济、军事等方面的发展与安全,小金属战略金属品种地位会越发的重要。

  在上述35个关键矿种中,综合考虑资源储量、战略地位和市场影响力等方面因素,我们认为:稀土、钨、锑和锗四个品种是典型的“中国优势小金属”,尤其是前三者,资源优势最坚实,这里做以更新梳理:

  稀土

  (一)世界稀土看中国

  资源禀赋佳。中国稀土资源丰富,《中国的稀土状况与政策》(“白皮书”)统计数据显示,我国稀土储量约占世界总储量的23%,资源赋存具有“北轻南重”的特点:轻稀土矿主要分布在内蒙古包头等北方地区和四川凉山,离子型(以中重为主)稀土矿主要分布在江西、福建等南方7省区。同时,我国的稀土资源还具有种类多、配分全的特点,特别是我国独有的离子型(以中重为主)稀土矿富含稀缺的中重稀土元素,是真正占据主导地位、具有绝对竞争优势的战略性资源。

  (二)下游需求长期看好

  稀土下游消费可划分为传统领域和新材料领域,其中,新材料主要涵盖永磁、发光、催化和抛光等几大领域,并已经超越传统领域占据主导地位(占比超过60%)。根据稀土行业协会统计数据,2016年,中国磁性材料毛坯产量为14万吨,按成材率80%测算,则磁性材料产量为11万吨左右;三基色荧光粉产量约为2200吨左右,白光LED粉产量约为130吨,产量增速迅猛;稀土储氧材料(用于催化)产量为2600吨左右;稀土抛光材料约为2万吨(稀土价格下行,需求扩大),稀土储氢材料产量为8000吨左右。具体消费结构如下图所示。

  分析上述应用领域,我们不难发现,稀土下游消费大多集中分布在新能源、新材料等战略性新兴领域,其潜在需求被长周期看好,特别是稀土永磁材料在新能源汽车领域的消费具备较大增长潜力。

  (三)产业格局逐步优化

  组建稀土大集团,提升行业集中度,通过市场化的方式提高我国稀土行业整体竞争力,是目前我国稀土行业管理体系的主题主线。自《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》(国发〔2011〕12号)下发以来,各稀土大集团整合主体通过全资收购、参股控股、设立平台公司等方式积极开展整合工作,2015年10月至2016年12月,中铝公司、厦门钨业北方稀土、南方稀土、广东稀土以及五矿稀土的大集团组建工作先后通过验收,至此,我国稀土行业大集团主导的发展格局正式确立。6大稀土集团整合了全国23家稀土矿山中的22家、59家冶炼分离企业中的54家,扭转了稀土行业长期以来“多、小、散”的局面,资源控制力和市场影响力得到进一步增强。从中长期看,6大集稀土团将进一步以资产为纽带,充分发挥资金、技术、管理等方面的优势,共同推动我国稀土行业规范发展。

  (四)黑色产业链依然掣肘行业发展

  近年来,国家有关部门、地方各级政府、行业协会和稀土企业共同努力,严厉打击稀土违法违规行为,推动建立规范有序的资源开发、冶炼分离和市场流通秩序,并取得了阶段性成果。但是可观来讲,非法开采稀土矿,无计划、超指标生产等现象仍未得到根治,并且严重扰乱市场经营秩序。违规稀土产品由于完全或部分规避了税收、环保等成本,其售价远低于合规产品,使稀土市场价格大幅下降,严重挤压了合法企业的利润空间,造成了合规企业普遍亏损,违规企业普遍盈利的局面。按照稀土磁性材料产量元素含量倒推,目前我国每年的违规冶炼分离产品量达到6万吨左右量级,约占全部需求量的40%左右,这也造成市场供过于求、劣币驱逐良币,进而导致市场价格持续低位运行。

  (五)出口高位运行,但增速回落

  自2015年稀土出口关税取消后,我国稀土产品出口步入高速增长期,海关统计数据显示,2017年我国总计出口稀土金属及合金5514.9吨,同比增长8.4%,出口金额7984.3万美元,同比增长37.4%;出口稀土氧化物2.73万吨,同比增长3.5%,出口金额2.83亿美元,同比增长18.2%;出口稀土化合物1.83万吨,同比增长23.7%,出口金额5359万美元,同比增长40.3%;出口稀土永磁材料2.99万吨,同比增长11.2%;出口金额约14.7亿美元,同比增长12.7%。

  出口至美国的稀土产品主要为氧化镧铈和碳酸镧铈等轻稀土产品,出口量分别为7417吨和4336吨。具体如下表所示。

  (六)市场价格仍处底部

  2017年稀土市场在多项政策的合力下(主要是打黑),走出一波近年来少有的上涨行情,但目前价格又回到2016年水平,从中长周期走势来看,价格也处于历史低位。今年以来,在“扫黑除恶”专项行动、下游补库以及国储预期等多因素共振作用下,稀土亦出现阶段性上涨,但持续时间并不长,目前已经企稳。如何建立长效机制,仍是稀土行业难以回避的问题。

  

  (一)储量、产量全球第一

  美国地质调查局(USGS)统计数据显示,2015年全球钨储量330万吨,2016年全球钨储量增加近一倍总计达到近600万吨,主要是由于2016年我国江西浮梁县朱溪外围发现了迄今为止全球最大钨矿。目前,我国钨储量289万吨,占全球总量的48%,居世界第一位。其他如,加拿大、澳大利亚、俄罗斯、美国钨资源储量维持稳定。

  钨资源高度集中,钨生产亦高度集中。USGS统计数据显示,2017年中国钨精矿产量占全球总产量的83%,占据绝对优势。2017年,受天气以及环保等因素制约,小型矿山停产较多,但大中型矿山利用价格上行机会,提高产能利用率、摊薄成本,致使产量同比仍有所增长。中国有色金属工业协会统计数据显示,2017年我国钨精矿产量为14.8万吨(折WO3),同比增长5%左右。具体如下图所示。

  (二)下游消费平稳增长

  从全球消费格局来看,主要集中在中国、美国、日本和欧洲。其中,欧洲近几年消费总量维持在1.6万吨水平,且废钨利用率逐年增长;美国从2011年消费峰值过后,对钨需求逐步下降,近两年维持在1万吨水平;日本钨市场的主要驱动力依旧来源于汽车行业,年需求量约0.9万吨左右。整体来看,近年全球钨消费保持平稳小幅增长态势,2016年消费总量约为7.8万吨(金属量)。具体如下图所示。

  我国钨消费总量同样保持小幅增长,2016年原钨消费总量达到4.57万吨,同比增长约3%。从钨制品消费结构看,钨主要用于硬质合金、钨钢、钨材和钨化工,其占比分别为:46%、27%、22%及6%。

  (三)市场价格震荡回升

  国内钨市场在经历为期3年左右的价格下行周期后,去库存效果显现,需求亦有所恢复,叠加钨原料供应趋紧,2017年钨精矿市场价格震荡上扬,逐步回归理性。复盘一下,6月小幅震荡,9月快速上扬,月平均价格11.37万元/吨,同比上涨68.20%,环比上涨13.93%,重回10万元/吨以上,是年内月均价格的高位,也是2014年4月份以来的月均价格高位。亚洲金属网统计数据显示,2017年国内钨精矿年平均价格9.07万元/吨,同比上涨29%;今年1季度,钨精矿均价为11.19万元/吨,同比上涨48%(2017年低基数效应明显)。

  (四)钨品出口创历史新高

  海关统计数据显示,2017年中国出口钨品28984吨(钨金属,不包括硬质合金,下同),同比增长6895吨,增长31.22%,创2008年以来的新高;出口金额9.19亿美元,同比增长41.21%。其中,出口原配额钨品21588吨,同比增加5571吨,增长34.78%,创出口历史新高。

  从出口结构看,近来总体来看,钨酸盐类和氧化钨产品出口约占出口总量的75%左右,2017年出口仲钨酸铵/偏钨酸铵占出口总量的23%,蓝、黄钨占出口总量的46%,二者合计占比约70%。

  从出口国别看,三大主要出口地区分别为美国、欧洲和日本,其市场需求扩张较为明显。近年,欧洲进口中国钨品占中国总出口的25%左右,近两年超过30%;美国此前占我国总出口的20左右,近年对我国的依赖略有下降。2017年,美国、欧洲以及日本占比分别为17%、34%和23%。

  

  (一)中国主导全球供需格局

  从资源禀赋看,USGS统计数据显示,全球锑储量为200万吨(金属量),其中,中国为95万吨,占比近50%,是名副其实的锑资源大国。此外,俄罗斯、玻利维亚锑资源亦相对丰富,三国合计占比约为82%。从我国资源分布看,2015年我国查明资源储量约293万吨,主要分布在湖南、广西、贵州、云南、西藏、甘肃等地。其中,湖南省查明资源储量占比最高,达20.3%。具体如下图所示。

  从产能产量看,近年来,我国锑精矿产量基本维持在11-12万吨区间,占全球比例高达75%以上。2015年,全球锑精矿产量为14.7万吨,其中,中国锑精矿产量为11.1万吨,占比为76%。由此可见,虽然我国锑资源丰富,但供给占比同资源占比仍然不匹配。与此同时,在环保趋严以及市场压力共同作用下,近年我国锑品产量呈现逐年下滑态势,2017年锑品产量19.94万吨,同比下降约2%。供给端的有序收紧,对于修复供需关系、提振市场价格发挥了重要作用。

  从下游消费看,全球锑消费总量保持在12-13万吨区间,近年变化不大。中国是全球最大的锑消费国,占比约为50%左右,美国、日本及欧盟是全球主要锑消费地区。从细分消费领域来看,阻燃是锑最大消费领域,占比超过50%,其次是合金领域,占比约为20%,聚酯工业是锑的第三大消费领域,占比约为18%。除传统应用领域外,锑在太阳能光伏发电等新兴领域的应用也有所进展,值得关注。具体如下图所示。

  (二)价格冲高回落,并企稳筑底

  2017年,锑市场价格总体呈现先涨后跌再企稳的运行态势。受环境保护督查及广西、湖南等地部分锑冶炼企业减停产等因素影响,国内锑价于4-5月份大幅上涨,后续随着督查工作结束、部分企业恢复生产,锑价逐步出现回调。今年1季度,国内锑市场运行平稳,消费商按需采购,供应商正常出货,锑锭和氧化锑价格保持稳定。亚洲金属网统计数据显示,2017年锑锭均价为54352元/吨,同比上涨37%,今年1季度,锑锭均价为51267元/吨,同比小幅下降3.3%。具体价格走势如下图所示。

  (三)环保倒逼升级,成本支撑显现

  作为锑冶炼原料的锑精矿,多为硫化矿,而传统的鼓风炉—反射炉工艺,产生低浓度二氧化硫污染难以高效治理,成为制约锑行业可持续发展的瓶颈因素。2015年1月1日,新环境保护法正式施行,大幅提高违法成本,与此同时,新修订的《锡锑汞工业污染物排放标准》也已经正式生效,这将对我国锑行业的发展格局和路径产生深远影响。

  现阶段,我国锑行业发展仍处于由数量规模型向质量效益型转变的关键时期,部分企业仍尚未达到相关环保标准要求,即便符合环保要求,达标运行的成本也相对较高。环保重压下,加大环保投入、开发新型冶炼工艺,是锑冶炼企业的必然选择。在此大背景下,工艺落后、环保不达标企业将逐步实现出清,行业格局有望持续优化,进而成本支撑效应有望凸显,中长期看,锑价将维持趋势性向上。

  (四)进口大幅增长,出口同比下降

  进口方面,中国锑冶炼产能远大于精矿产量,每年仍需进口锑精矿以弥补国内缺口。海关统计数据显示,2017年中国累计锑品进口量为72898吨,同比增长31.4%,其中,锑精矿进口量为70295吨,占比超过95%。主要进口国为塔吉克斯坦、俄罗斯、澳大利亚、缅甸等。

  出口方面,2017年中国累计出口锑品42417吨,同比下降9.2%。从出口产品结构上看,以初级产品为主,氧化锑占比最大(超过80%),2017年,我国总计出口氧化锑35305吨,占总出口量的83%左右;从出口国别看,美国和日本为主要出口地区,其中,2017年出口至美国的氧化锑为14157吨,约占总出口量的33%。

  

  (一)中国重要战略金属

  稀缺属性突出,锗是典型的稀散金属元素,在地壳中的平均含量仅为0.0014%,全球锗资源贫乏且分布高度集中,已探明锗保有储量仅为8600金属吨,主要分布于美国、中国和俄罗斯(合计占比超过95%),分别占比为45%、41%和10%。

  伴生属性显著,主要伴生于铅锌等硫化矿中,其次为煤矿和铜矿;自然界仅有极少含锗大于1%的矿物(如锗石、硫银锗矿、硫锗铁铜矿等)。锗由于伴生属性明显,其供给端除受下游需求影响外,还同主矿种(铅锌等)产量高度相关。目前,国内云南会泽以及广东凡口两大矿区为铅锌矿伴生锗,其他主要为褐煤伴生锗。

  中国是全球最大的锗生产国,美国虽然锗储量居全球第一位,但由于实际生产过程中,锗主要以铅锌伴生冶炼的副产品形式产出,因此,锗产量受到铅锌产量的制约。2011年-2012年美国锗精矿产量为3吨,2013年以后基本无锗精矿产出。俄罗斯锗精矿产量基本维持在5吨水平,变化不大。中国锗精矿产量基本保持在90吨以上,全球占比维持在70%以上,成为全球锗资源的最主要贡献者。

  (二)有色金属行业高端应用明珠

  从消费结构上看,主要集中在红外、光纤以及太阳能电池三大战略性新兴领域,由于国内外产业结构的不同,导致三大领域的消费占比相差也较大。具体来看,全球锗下游消费分布相对均衡,红外、光纤以及太阳能光伏领域占比分别为35%、30%和15%;中国锗下游消费中,红外领域“一家独大”,占比接近70%,光纤领域占比约为22%,合计占比约为90%左右,应用领域高度集中。具体如下图所示。

  (三)供需错配导致锗价承压运行

  从历史上看,锗价走势并不平静,分别在2008年、2012年以及2014年前后出现过三次深度调整,其中,2008年前后和2014年前后跌幅分别超过55%和45%。具体原因如下图所示。

  我们认为,供需错配,是导致锗价承压运行根本原因。复盘历史统计数据,2014年,在考虑到泛亚商储和国家国储两项需求在内,广义供给出现短缺,直接导致价格暴涨;2015年开始,泛亚无新增库存,同时国储也未实施,当年供给出现过剩,价格开始单边下滑,一直到2016年三季度末,锗价探底7150元/吨一线,生产企业开始减产惜售,错配的供需关系得以逐步修复,锗价开始止跌回稳。截止目前,锗价已经跨过万元关口,回升至10400元/吨,较2017年初上涨约40%,我们认为,此轮上涨周期在需求端持续放量的支撑下,持续时间有望更长。不确定因素为泛亚交易所库存流向对锗价形成潜在压制因素。

  (四)出口高景气有望延续

  2017年锗出口复苏态势明显。在锗价低位运行、出口政策收紧的共同作用下,锗出口贸易经历了长达5年的下行周期,在此期间,锗出口量由40吨锐减至10吨量级。自2016年末、2017年初开始,锗价触底回升,迎来全面爆发。此前,国外下游应用企业以按需采购、不建原料库存为主流经营模式,去库存过程基本已经完结,2017年以来,出于对中国供给收紧以及价格上涨预期的担忧,叠加发达经济体复苏强劲、需求整体向好,国际市场加大采购力度,使得锗出口量同比出现大幅增长。2017年,我国累计出口金属锗约21吨,同比增长超过30%,预计2018年出口端仍将有望维持高景气。

  从出口国别看,排名前五的出口地区为俄罗斯、美国、比利时、中国香港以及日本,具体数量以及占比如下表所示。

  风险提示

  宏观经济波动带来的风险

  进口以及环保等政策波动带来的风险

  中美贸易摩擦带来的不确定性风险

(文章来源:中泰证券)

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