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CDS的妙用:预测市场与公司违约概率
作者:财富吧 文章来源:CAIKU8.CN 点击数: 更新时间:2019/8/12 17:07:55

  今天,已成为国外债券市场中最常见的信用衍生产品的CDS,还有另外的功用。例如,通过CDS价差与标的公司未来股价的关系,预测公司未来盈余,通过CDS来观察某家公司的违约概率,由此决定做多与做空等等。

  信用违约互换(credit default swap,CDS)因次贷危机期间被少数人利用作为做空工具而一举成名。看过美国派拉蒙影业公司制作的电影《大空头》的人,想必对由CDS做空带来的惊人收益印象深刻。

  说起CDS的由来,还得追溯到25年前。

  1993年,美国埃克森石油公司因一艘油轮发生了原油泄漏而面临50亿美元的罚款,埃克森公司找到了金融老客户摩根大通银行要求贷款。但是,这笔贷款只有很低的利润,如果贷了,不仅没多少赚头,还会攫取摩根银行信用额度银行还要为这笔贷款留出大笔的资本储备金。偏偏当时的摩根大通银行正在为贷款信用额度问题而大伤脑筋。因1988年的巴塞尔资本规定,所有银行的账面都必须保留银行贷款总额8%的资本储备。

  摩根大通银行认为这一规定相当不合理,因为它的贷款都是针对可靠的企业客户和国外政府,违约率非常低,每出100美元,就要保存8美元的准备金似乎是一种资源浪费。由于摩根大通的贷款风险几近于零,因此收益率也低。所以,巴塞尔资本规定让摩根大通银行感到了业务发展的危机。

  在巴塞尔资本规定的约束下,如何既贷出这笔款,又不影响银行的信用额度呢?摩根大通银行的金融衍生品部门苦思良久,终于想出一个办法。他们找到了欧洲复兴开发银行的官员,提出每年向欧洲复兴开发银行支付一定的费用,而欧洲复兴开发银行则承担埃克森公司这笔贷款的信贷风险。如果埃克森公司违约,无法偿还贷款,欧洲复兴开发银行则要承担摩根大通的损失;如果埃克森公司没有违约,欧洲复兴开发银行则会取得不错的收益。

  欧洲复兴开发银行认为,埃克森这样的大公司,违约的可能性几乎为零,所以这是能稳赚一笔担保佣金的,就答应了这笔交易。按照当时的金融衍生品交易方案,这笔贷款虽然贷给了埃克森公司,但是由于被认为是没有任何风险的,因此,不影响摩根大通的内部信用额度。摩根大通用很小的一笔保险金付出,就获得了50亿美元的额外信用额度,而这个信用额度,本来是需要4亿美元的资本金来支撑的。

  结果证明,这个急中生智的通融之计给各方都带来了收益:埃克森获得了贷款,摩根大通银行获得了利息收入,而欧洲复兴开发银行则什么也没做,就轻轻松松获得了一笔保险佣金。信用违约互换(CDS)由此获得了市场认可。

  CDS这种保护投资者违约下行风险的信用互换协议,实际上是在一定期限内,买卖双方就指定的信用事件转换风险的一个合约。在信用违约互换交易中,违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用,一旦出现信用类的事件(主要指债券主体无法偿付),违约互换购买者将有权将债券的面值递送给违约互换出售者从而有效规避信用风险。CDS市场基本上都由机构交易者构成,若知情交易者判断得知某公司未来信用违约风险上升概率加大,他可以相应购买更多中长期CDS避险,从而增加中长期与短期CDS的价差。由于CDS的买卖不受债券供应的限制,因此现在国际市场上CDS名义本金远远超过标的资产本金。

  今天,已成为国外债券市场中最常见的信用衍生产品的CDS,还有另外的功用。

  例如,华尔街基金经理萨布拉尼亚姆发现某CDS价差与标的公司未来股价呈负相关,而通过构建购买CDS价差最低公司股票、卖空CDS价差最高公司股票,能带来1.20%的月度净收益和多因子调整后超额收益率;同时,该价差也能预测公司未来盈余预期。

  再如,华尔街还会通过CDS来观察某家公司的违约概率,由此决定做多与做空。

  2018年,有多家机构通过CDS分析美国电动车及能源公司特斯拉是否可能再融资,因为特斯拉CEO马斯克在当年的财报会议上重申公司不需要再融资,公司的流动资金可以满足未来12个月的运营。但穆迪分析师却通过CDS认定特斯拉公司至少还需融资20亿美元左右。于是,穆迪将特斯拉的信用评级从B2下调至B3,并将特斯拉优先票据评级从B3下调至Caa1,特斯拉的投机级流动性评级则由SGL-3下调至SGL-4。在穆迪下调信用评级的刺激下,特斯拉垃圾债券价格触及90.8美分,收益率飙升至6.91%。

  从CDS上观察,购买特斯拉CDS的投资者在1%的票息之上多付给保方23个基点的费用。这个数据预示着,如果按优先无担保债券历史可回收比率40%来计算,市场价格隐含了到2023年会有47%的违约概率。因此,评级机构认为接下来特斯拉公司违约的概率大约在5%至10%。以特斯拉的现金流情况而论,未来扩大股本的概率还是相当大的。

  果然,没过多久,特斯拉提交的季度报告称,公司可能无法避免再次融资,这份财报显示特斯拉营收好于预期是由于采用了新的会计方法。特斯拉预计,虽然目前的流动资金来源,可以至少为未来12个月提供充足的流动性……但“未来可能需要或想要筹集额外资金,而这些资金可能无法在我们需要或想要的时候提供给我们,或根本无法提供给我们” 。

  (作者系资深媒体人、财经专栏作者)

(文章来源:上海证券报)

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